從本質(zhì)上講，我們更傾向于將中化化肥定性為化肥物流銷售企業(yè)。中化化肥控股母公司主要從事化肥物流銷售業(yè)務，2008 年的母公司銷售凈利潤達14.76 億元，占公司整體凈利潤的77%，屬于典型的銷售業(yè)務強大、生產(chǎn)業(yè)務偏弱的格局，公司的毛利水平更接近于單純的物流分銷企業(yè)（2004-2008 年公司的綜合毛利率只有7.5-9.7%）。2001 年以來，中化化肥大力推動后向一體化戰(zhàn)略，積極投資收購國內(nèi)化肥生產(chǎn)企業(yè)股權(quán)，到2009 年末，公司旗下已擁有14 家參控股的化肥生產(chǎn)企業(yè)，其化肥總產(chǎn)能已達1034 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能亦高達約460 萬噸。不過，相比其2009 年的產(chǎn)品銷量1523 萬噸而言，權(quán)益產(chǎn)量占比明顯偏小，且權(quán)益產(chǎn)量中有54%是盈利水平偏低的磷肥和復合肥，并且，公司參控的化肥生產(chǎn)企業(yè)除鹽湖鉀肥以外，總體盈利能力偏弱。

　　公司的盈利周期與產(chǎn)品價格周期高度相關(guān)。從公司2004-2008 年的銷售收入的變化來看，公司實現(xiàn)了非常強勁的增長，收入的年均復合增長率高達40%。究其原因，其增長主要來自于產(chǎn)品銷售價格的逐年大幅上揚，尤其是2008 年產(chǎn)品的平均單價達2799 元/噸，同比增幅達到48%，產(chǎn)品價格大幅上漲在盈利提升過程中起到了首要作用。在產(chǎn)品價格不斷上升的過程中，公司的存貨增值，從而強化了公司盈利能力。相應地，2009 年，受到產(chǎn)品價格大幅下跌的影響，公司承擔了巨額的存貨跌價損失，這是導致公司2009 年出現(xiàn)巨額虧損的主要原因。

　　首次給予公司“中性”的投資評級。我們認為，金融危機造成的創(chuàng)痛已成為過去，化肥產(chǎn)品價格將隨著需求的逐步恢復而進入緩慢上升通道，因而，預計未來三年，公司盈利能力將出現(xiàn)恢復性上漲，但是考慮到公司未來的成長性并不顯著，目前的股價水平已經(jīng)偏高，我們此次給予公司“中性”的投資評級。